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Le risque du point de vue de l’investisseur

Selon la théorie financière dominante (théorie moderne de gestion du portefeuille), le risque est principalement caractérisé par la variation du cours des actifs, soit la volatilité. De façon à minimiser le risque d’investissement, il convient conventionnellement de minimiser autant que possible cette volatilité.

Selon la théorie financière dominante (théorie moderne de gestion du portefeuille), le risque est principalement caractérisé par la variation du cours des actifs, soit la volatilité. De façon à minimiser le risque d’investissement, il convient conventionnellement de minimiser autant que possible cette volatilité. Pour autant, Paramés[1] décrit le risque non pas comme l’écart-type du prix d’un actif mais par l’éventualité de perte permanente de pouvoir d’achat à la suite d’une erreur de jugement au moment de l’investissement. Dans son ouvrage l’effet boule de neige[2], Schroeder révèle la vision de Charlie Munger au sujet de la définition du risque par la volatilité comme : « des sornettes et des foutaises ». Pour Munger, le risque résulte de l’argent que l’investisseur peut perdre et non de la volatilité d’un actif. La volatilité serait d’après lui le risque du spéculateur à court terme et non de l’investisseur. Marks[3] suit le même raisonnement en affirmant que le risque n’est pas la volatilité mais la probabilité d’une perte permanente de capital. Les mouvements de prix à court terme doivent être utilisés pour le spéculateur à court terme, mais la variation de ces prix ne constitue pas le risque majeur pour l’investisseur de long terme.

Une divergence significative entre l’école de Chicago et les investisseurs influencés par les textes de Graham se retrouve ici. La théorie moderne du portefeuille ou MPT a obtenu une reconnaissance Nobel en 1990 avec ses auteurs principaux, Sharpe, Markowitz et Miller, pour leurs travaux sur la théorie de l’efficience des marchés ainsi que pour leurs recherches au sujet de la mesure du risque d’un investissement par la volatilité[4]. Pour l’école de Chicago (pionnière dans l’analyse quantitative), le risque d’un investissement peut se définir par l’écart-type du prix de l’actif, tandis que pour les investisseurs dans les fondamentaux, le risque se situe entre le prix d’achat et la valeur intrinsèque de l’actif. En supposant une évaluation du risque par l’écart-type du prix d’un actif, une période de bulle spéculative ne sera pas détectée, pour autant, une chute de prix de 80% d’un actif ne permettra pas un investissement car la volatilité sera trop importante, tandis que ce prix peut tout à fait se situer sous la valeur intrinsèque (estimée) d’un actif.

En fait, l’investisseur de long terme soucieux de la variation à la baisse de ses investissements devrait sans doute s’écarter de la simple observation de la volatilité ou des différents indicateurs classiques tels que le ratio de Sharpe ou de Treynor. La lecture du ratio de Sortino semble la moins incompatible avec une vision long terme car l’intérêt de ce ratio est qu’il prend uniquement en compte l’écart-type à la baisse. C’est-à-dire que le ratio de Sortino montre réellement la volatilité des rendements négatifs, et n’est pas influencé par la volatilité positive.

C’est ici que se trouve la principale différence de philosophie d’investissement entre d’un côté les économistes néoclassiques et les investisseurs quantitatifs, et de l’autre, les économistes subjectivistes de l’école autrichienne et les investisseurs dans les fondamentaux financiers (value). Cette discordance fondamentale implique une notion encore plus profonde. Celle de la différence entre un investissement court terme et un investissement long terme et donc de l’éthique de l’investissement par ses fondamentaux ou par la variation des prix. La croissance d’utilisation de critères purement quantitatifs et/ou techniques dans le secteur de l’investissement peut remettre en question l’éthique de ce genre d’activité. Au-delà des qualités extra-financières d’une société, le comportement d’investissement du gérant de portefeuille doit correspondre à une certaine responsabilité. Graham a connu et a fortement subi la crise de 1929 aux Etats-Unis, c’est à ce moment-là qu’il a compris la responsabilité de l’investissement dans le dérèglement de l’économie réelle. Le krach de 1929 dû à une spéculation frénétique des acteurs de l’investissement a eu pour répercussion une des périodes les plus néfastes pour la population américaine, soit la Grande dépression.

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