L’intrigue se complique pour le Dollar US

Depuis fin mars 2020, le dollar a connu une chute constante pour quatre raisons.

1. AMÉLIORATION DE LA RELANCE MONDIALE

Les réactions efficaces face à la COVID-19 (approvisionnements, traitements, distanciation sociale…) et les politiques monétaires et budgétaires importantes ont amélioré les perspectives de l’économie mondiale. Le dollar US, en tant que devise de réserve mondiale, a grimpé au plus fort de la crise en mars mais recule depuis lors à mesure que les perspectives de croissance dans le monde entier s’améliorent.

Prévisions de croissance mondiale selon le consensus%, 11 septembre 2014 – 15 janvier 2021

Source : Bloomberg Finance L.P.

2. ÉVOLUTION DES PRÉVISIONS DE CROISSANCE

Les prévisions relatives de croissance ont évolué en faveur de la croissance hors États-Unis par rapport à la croissance américaine suite à l’annonce de vaccins efficaces contre la COVID-19. L’économie américaine a connu une forte relance qui devrait logiquement se poursuivre, mais le reste du monde, à l’exception de la Chine, avait connu une contraction plus importante au premier semestre 2020. Ces pays devraient connaître une relance plus importante elle aussi. En cas de sous-performance de l’économie américaine, surtout dans un environnement marqué par une amélioration de la croissance mondiale, le dollar tend généralement à baisser.

3. RETARD DANS LA NORMALISATION

En plus de participer à l’assouplissement des conditions monétaires mondiales, la Réserve fédérale (Fed) a fait un pas de plus vers un objectif officiel d’inflation moyenne. Contrairement aux cycles précédents, la Fed ne supprimera pas ses stimulus avec l’amélioration de l’économie nationale. Au lieu de cela, elle attendra pour agir que la dynamique d’inflation soit davantage ancrée autour de la valeur cible. Les rendements réels peuvent ainsi chuter de manière procyclique, comme ce fut le cas ces derniers mois, mettant le dollar encore plus sous pression.

4. AUGMENTATION DU DÉFICIT COMMERCIAL

Enfin, la balance commerciale des États-Unis dans les biens et services s’est nettement dégradée au cours des six derniers mois. Le déficit observé en novembre était le plus élevé depuis plus de dix ans. Ce recul traduit en partie le manque de compétitivité du dollar US, le soutien budgétaire relativement plus élevé en faveur des revenus des ménages américains et le caractère particulier de cette relance, qui favorise la consommation de biens plutôt que de services.

Balance commerciale des États-Unis : Biens et servicesMillions USD, ajustement saisonnier, janvier 2008 – novembre 2020

Source: Haver Analytics

QUELLE EST LA PROCHAINE ÉTAPE POUR LE BILLET VERT ?

Parmi tous ces thèmes, celui de la croissance mondiale est clairement le plus persistant. Les indicateurs avancés semblent uniformément favorables à la croissance en 2021. À mesure que l’augmentation du nombre de cas de COVID-19 et la vaccination engendrent une immunité de groupe, nous allons observer cette année une nette accélération de la demande dans le secteur des services également. Nous pensons que l’année 2021 pourrait afficher l’une des plus fortes croissances jamais enregistrées. Ce thème reste donc défavorable au billet vert.

La balance commerciale des États-Unis au premier semestre 2021 restera également un frein étant donné que les augmentations du pouvoir d’achat des ménages américains, stimulées par les phases 4 et 5 du programme de relance budgétaire, seront limitées par la capacité restreinte à dépenser de l’argent en services. Ces forces devraient provoquer une érosion supplémentaire de la balance commerciale, ce qui nuit également au dollar.

MAIS L’INTRIGUE SE COMPLIQUE

Contrairement à l’effondrement des secteurs des technologies et des télécommunications au début des années 2000 et à la crise financière mondiale de 2008, la récession de l’année dernière n’était pas un problème trouvant principalement sa source aux États-Unis. C’était un problème mondial. On pourrait considérer qu’il n’existe aucune raison intrinsèque pour laquelle la relance devrait être plus lente aux États-Unis, comme ce fut le cas entre 2001 et 2007 puis entre 2009 et 2011. Au début des années 2000, les États-Unis ont eu besoin de temps pour se remettre du surinvestissement après l’éclatement de la bulle des technologies/télécommunications. De même, en 2009-2011, les secteurs financier et immobilier américains ont eu besoin de temps pour panser leurs plaies et permettre aux travailleurs licenciés de trouver de nouveaux emplois dans d’autres secteurs. Il s’agissait de problèmes propres à l’économie américaine, qui ont entraîné une sous-performance de la croissance au cours de ces périodes. À l’époque, la Fed avait mené une politique nettement plus accommodante que ses homologues dans le reste du monde.

Aujourd’hui, la Fed a assoupli sa politique monétaire en phase avec les banques centrales du monde entier. À l’exception de la Banque populaire de Chine, les politiques monétaires actuelles de la Fed ne sont pas très différentes de celles des autres grandes banques centrales. La croissance américaine a connu cette fois une relance nettement plus robuste, que ce soit en chiffres absolus ou relatifs, parce que les autorités budgétaires ont apporté un soutien financier plus important au secteur privé. Qui plus est, les États-Unis sont à la pointe mondiale des services technologiques qui se sont révélés essentiels en 2020. Le stimulus budgétaire supplémentaire du programme de décembre et le stimulus prévu par le gouvernement Biden, encore à venir, vont probablement consolider la trajectoire de croissance interne, même si une partie de cette demande sort du pays par les échanges commerciaux. Enfin, les États-Unis déploient les vaccins de manière plus agressive que les autres grands pays à l’exception du Royaume-Uni. En conséquence, l’économie américaine pourrait combler son écart de production plus rapidement que la plupart des autres pays. Il est donc possible que la croissance relative soit favorable aux États-Unis, et la surperformance récente des actions de petite capitalisation américaines par rapport à celles du reste du monde pourrait bien s’expliquer par cette hypothèse.

Petites capitalisations : États-Unis vs. Reste du mondeIndice, 2 mars 2018 – 9 janvier 2020

Source: Bloomberg Finance L.P.

Cette discussion nous amène à la Fed. Avec son nouveau régime de ciblage d’une inflation moyenne, la Fed a indiqué clairement qu’une augmentation de la croissance ne suffirait pas à lui faire modifier sa politique. Mais les politiques actuelles de la Fed reflètent en partie les mesures d’urgence face à la récession provoquée par la pandémie et en partie la transition vers un ciblage d’inflation moyenne. À mesure que la relance américaine s’accélère, boostée sans doute par un stimulus budgétaire considérable, la Fed se verra de plus en plus dans l’obligation de maintenir un équilibre entre ces deux facteurs opposés.

UN ÉQUILIBRE DÉLICAT

Qu’est-ce que tout cela signifie pour le dollar ? Il va probablement poursuivre sa chute au premier semestre 2021, en particulier face aux devises des marchés émergents et aux devises liées à des matières premières, dont le bêta est plus élevé. Toutefois, contrairement au second semestre 2020, la trajectoire descendante du dollar US sera sans toute moins régulière en raison de l’action de la Fed, qui devra maintenir un équilibre de plus en plus délicat entre une croissance nettement supérieure à la tendance (et donc un besoin de stimulation moindre) et l’intention d’atteindre de manière plus convaincante son objectif d’inflation.

QUELS SONT LES RISQUES ?

Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d’entrée.

Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu’à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents. Les matières premières et les devises comportent des risques accrus qui incluent les conditions du marché, politiques, réglementaires et naturelles et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.

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