Le retour du Risk-off

• La décision de la Russie de réduire l’approvisionnement en gaz de l’Allemagne et des limitations dans l’utilisation de certaines connections passant par l’Ukraine, ont conduit à une très forte nouvelle hausse du prix du gaz en Europe. Les mesures de restrictions des flux de gaz par la Russie à l’Allemagne, bien que représentant un part faible des importations totales de gaz de 3% selon les autorités allemandes, ont alimenté la spéculation sur la possibilité d’autres restrictions des flux par la Russie vers l’Europe. Entre temps, les discussions se poursuivent au niveau européen en faveur d’un embargo sur les importations de pétrole russe dans les 6 mois à venir. Le Président Orban, en particulier, continue de menacer de son veto si l’approvisionnement en pétrole de la Hongrie n’est pas assuré. Au total, non seulement cette initiative russe nous montre que la pression sur les prix de l’énergie pourrait persister, mais que les risques de pénuries d’énergie, à cause de possibles restrictions d’approvisionnement, sont possibles sur le continent européen au cours des mois à venir. Ainsi, non seulement ces développements sont susceptibles d’alimenter les pressions inflationnistes, mais peuvent également retreindre la croissance économique davantage que prévu.
• Sur les marchés, la tendance des derniers jours a été clairement le retour du « risk-off », soit la recherche des actifs considérés les moins risqués et la vente des actifs risqués. Ainsi, nous avons vu un fort appétit pour les obligations d’Etat, avec des baisses significatives des taux d’intérêt, alors que les actions connaissaient un recul très prononcé. Ce mouvement contrastait avec celui de la première semaine de mai, où l’ensemble des classes d’actifs était en recul. Évidemment, l’interprétation de tels mouvements, si contrastés, notamment sur les taux d’intérêt n’est pas triviale. Néanmoins, elle reflète, à notre avis le niveau élevé d’incertitude qui accompagne la conjoncture actuelle. En particulier, le marché tente d’identifier la trajectoire des économies dans une situation qui lui est assez inédite depuis des longues décennies. Ainsi, quelle sera la dynamique de croissance pour l’année à venir dans un contexte où l’inflation est extrêmement élevée et que les banques centrales, pour contrer cette poussée inflationniste, annoncent une normalisation plus au moins rapide de la politique d’extrême accommodation qui a prévalu depuis 2020 ? Tout ceci dans un contexte géopolitique qui continue de peser sur l’évolution des prix des matières premières.
• Sur la dernière semaine, le marché semble avoir opté pour donner une probabilité importante à une récession, en partie induite par l’inflation élevée et surtout par une montée forte des taux d’intérêt directeurs des banques centrales, qui tout en restant négatifs en termes réels, permettraient que la dynamique d’inflation s’inverse rapidement pour converger vers des niveaux faibles.
• De ce fait, la trajectoire désirée des banques centrales, soit réussie un atterrissage en douceur, ne serait pas possible d’après le marché.
• Toutefois, il nous semble évident que déterminer la dynamique de la conjoncture économique reste assez difficile. En effet, il est difficile de voir une récession frapper rapidement les Etats-Unis à très court terme. C’est aussi le cas de l’Europe, à moins d’un nouveau choc, comme une poussée des prix de l’énergie voire des pénuries énergétiques engendrée par la guerre en Ukraine. En revanche, en se projetant en 2023, nous restons de l’avis que les banques centrales pourraient devoir agir avec plus de dureté afin de contrer les pressions inflationnistes actuelles. Les derniers chiffres d’inflation pour l’Etats-Unis sont peu rassurants, même s’il est probable que le pic d’inflation ait été atteint. Un resserrement de la politique monétaire plus important que ce que pense le marché, aurait aussi un effet négatif plus fort sur la croissance.
• C’est dans ce contexte d’incertitude que nous préconisons toujours une grande prudence, même si déjà le marché a entamé des grands ajustements. Nous avons allégé certains de nos paris importants d’allocation, s’approchant de la neutralité sur les obligations souveraines et diminuant notre surpondération sur les actions. En même temps, nous conservons notre vue de garder sur les actions notre biais défensif et privilégiant des valorisations raisonnables. Nos craintes sur le crédit nous poussent à privilégier plus que jamais la qualité.

Aux Etats-Unis, les chiffres d’inflation pour le mois d’avril, nous semble-t-il, confirment en partie que le pic d’inflation a peut-être été bien atteint. En revanche, la dynamique sous-jacente montre bien que le recul de l’inflation risque d’être lent, à moins de chocs très positifs sur les prix des matières premières (forte baisse) ou une phase de récession à très courte échéance, soit deux scénarios encore peu probables. Ainsi, à 8,3% en glissement annuel, l’inflation est en recul par rapport au 8,5% du mois précédent avec comme attendu une baisse de la contribution des prix de l’énergie. En effet, la stabilité, même si à un niveau élevé, du prix du pétrole, comme nous l’anticipions devrait peu à peu se traduire par une décélération de l’inflation globale. Aussi, certaines pressions temporaires, comme celle sur les prix des voitures d’occasion, même si ce recul peut s’avérer plus graduel, devraient contribuer à modérer l’inflation. De fait, nous nous attendons à que la contribution de biens à l’inflation s’atténue peu à peu. Mais il est difficile de voir une décélération massive tant que la demande reste relativement soutenue et que des goulets d’étranglement persistent sur les chaînes de production. La situation de blocage en Chine risque même d’en exacerber certains à court terme.

Alors qu’on peut se réjouir de ne plus voir d’accélération de l’inflation, la décrue risque de s’avérer lente. En effet, après les biens, comme attendu, on voit les prix des services se réveiller, notamment avec la poursuite de l’ouverture de l’économie. Ainsi, hors énergie, les prix des services augmentent de 0,7% sur le mois et 4,9% en glissement annuel, avec une forte contribution des loyers qui semble se stabiliser dans un rythme de 0,5% par mois.

En fait, de manière encore moins rassurante, on constate que les indicateurs de tendance, c’est-à-dire des indices qui tentent d’exclure les variations extrêmes de prix ou capturent les tendances des prix les moins volatils (« sticky »), montrent que la dernière livraison n’est pas des plus optimistes sur la possibilité que l’inflation de manière « spontanée » se mette à reculer. En fait, tous ces indicateurs ont atteint des nouveaux records historiques, nous ramenant souvent plus de 30 ans en arrière. D’ailleurs, cette référence historique reste importante, car elle nous montre que bien d’acteurs de marché n’ont jamais connu de telles évolutions des prix.

Ces chiffres, malgré le recul de l’inflation sur 12 mois, ne sont pas de nature à rassurer la Fed. Ainsi, la logique de la poursuite d’une remontée des taux accélérée devrait être confortée. Néanmoins, l’inconnue du niveau nécessaire que doivent atteindre les taux d’intérêt directeurs reste très forte pour vraiment réussir à remettre la demande en meilleure adéquation avec l’offre afin de casser toute spirale inflationniste et ancrer les anticipations d’inflation aux niveaux désirés, soit proche de l’objectif de 2%.

Ce débat sur la dynamique des taux directeurs et sur le niveau qu’ils pourraient atteindre continue à faire rage sur les marchés. En outre, c’est leur conséquence sur la dynamique économique qui semble orienter les investisseurs. Clairement, la dernière semaine a été marquée par un mouvement assez brutal de « risk-off ». Ainsi, les taux sur les obligations d’Etat à long terme des deux côtés de l’Atlantique ont connu une très forte baisse reflétant les inquiétudes des investisseurs sur l’avenir économique alors que les bourses connaissaient des pertes importantes.

Ce mouvement d’une semaine n’est pas forcément une tendance. En particulier, comme nous le soulignons depuis assez longtemps, les incertitudes sont très nombreuses pour les mois ou trimestres à venir et nous sommes certains que la volatilité restera très importante sur les marchés.

Néanmoins, ce qui nous semble acquis pour tout le monde est que la croissance va décélérer sous le choc inflationniste qui rogne le pouvoir d’achat des ménages notamment, en dépit des fortes hausses des salaires attendues, et le resserrement des conditions financières. L’inflation devrait aussi reculer. Mais, que ce soit pour la croissance, à savoir si une récession sera évitée ou pas, ou sur l’inflation, à savoir à quelle vitesse elle va décroître, l’incertitude reste très grande.

Sur la croissance, sans choc négatif supplémentaire, nous continuons de penser qu’elle sera préservée sur les trimestres à venir, mais nous restons inquiets à plus longue échéance, car nous pensons que l’effort des politiques monétaires pourrait s’avérer plus prononcé que ce qui est anticipé aujourd’hui pour juguler les pressions inflationnistes. De ce fait, pour l’inflation, nous la voyons reculer plus lentement, notamment aux Etats-Unis.

Si on se réfère aux derniers mouvements du marché obligataire pour en dégager un consensus. Le marché pense que les taux réels auront du mal à augmenter de trop et resteront proche de zéro, conservant finalement le paradigme sur les taux réels qui a prévalu ces dernières décennies. Par ailleurs, l’inflation devrait aussi se tasser rapidement, avec le recul que nous observons sur les anticipations d’inflation qui reviennent vers le niveau qu’on connaissait en février dernier, mais qui restent tout de même sur les points haut des 20 dernières années. Sur tous ces points, on doit éviter des certitudes trop fortes, tant la situation actuelle est inédite.

Nous pensons, qu’à court terme nous conserverons beaucoup de volatilité. Néanmoins, nous sommes au moins proche d’un plus haut local sur les taux américains, autour de 3%. Mais notre conviction est faible. Nous avons tout de même réduit notre vue très négative sur les taux.

Alors que les taux ont servi de valeur refuge alors que bourse étaient délaissées, on pouvait chercher d’autres alternatives pour se protéger. Encore une fois, vu les anticipations sur le Fed et les tensions en Europe à cause de la guerre en Ukraine, le dollar a confirmé son statut protecteur. Ainsi, le dollar est resté ferme.

En revanche, que ce soit l’or ou pour les libertaires du bitcoin, la période récente n’a pas été très clémente. Les deux ont assez vivement chuté, mais avec le bitcoin baissent de plus de 20% sur le dernier mois. Encore une fois, la cryptomonnaie souligne plus ses vertus spéculatives que celle de réserve de valeur.