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Les marchés en apnée avant la réunion de la Fed

Les marchés actions sont en baisse de 10% depuis leurs points hauts de mi-août et les taux d’intérêts ont dépassé leurs points hauts de mi-juin des deux côtés de l’atlantique et atteignent des plus hauts depuis plus d’une décennie en anticipation d’une nouvelle hausse massive des taux de la Fed ce soir.
  • La Fed devrait remonter son taux directeur de 75pb pour la troisième réunion consécutive, à 3,25%, et une hausse de 100pb est même possible. De plus, Jérôme Powell devrait continuer d’indiquer que la Fed maintiendra les taux plus élevés plus longtemps. Cette vue devrait d’ailleurs être confirmée par les nouvelles projections de taux directeur des membres de la Fed (le fameux dot-plot), qui devraient indiquer un taux directeur plus élevé pour 2022 et 2023 et qui pourraient rester nettement au-dessus de son niveau neutre en 2024 et 2025.
  • Comme les marchés anticipent déjà une Fed agressive, un rebond après la réunion de ce soir ne nous surprendrait pas. Mais au-delà, nous pensons que la prudence reste de mise car le « pivot » vers une politique monétaire moins agressive qu’attend nombre de traders n’est clairement pas (encore) à l’ordre du jour même si les perspectives économiques se dégradent.
  • En attendant la Fed, la Riksbank (banque centrale de Suède) a débuté la semaine des banques centrales avec une hausse massive de 100pb, une première depuis 30. Après la Fed, la Banque d’Angleterre pourrait encore accélérer ses hausses de taux avec une hausse de 75pb possible après la hausse de 50pb en aout. La Banque du Japon devrait au contraire maintenir sa politique monétaire accommodante demain, même si la pression augmente pour qu’elle mène une politique monétaire moins déconnectée du reste du monde car le Yen est à un plus bas depuis 25 ans.
  • La crise énergétique en Europe reste intense avec des prix du gaz qui restent très élevés (à 200 EUR/MWH) et volatiles. Et il y a peu de chance d’accalmie sur ce front après l’avancée des troupes ukrainiennes et alors que la Russie prépare l’organisation de « référundum » d’annexion dans certains territoires occupés. Le coût de la crise pour la Zone Euro se voit clairement dans les comptes extérieurs. La balance courante a chuté à -20 Mds d’euro en juillet, un plus bas depuis 2008. Au total, la facture des importations d’énergie nettes pour la Zone Euro devrait augmenter de l’ordre de 2,5% PIB en 2022 selon nos estimations. C’est un choc massif pour les revenus en Europe. Il va toutefois être en partie absorbé par les gouvernements qui continuent d’annoncer de plus en plus de soutiens budgétaires (France, Italie, Allemagne…). Au total, nous continuons de penser que l’Europe va souffrir d’une récession « seulement » limitée fin 2022/début 2023, tout du moins si des rationnements importants sont évités et que le resserrement monétaire de la BCE n’entraîne pas de stress financier majeur.
Suède : remontée de 100pb du taux directeur en septembre, et des prévisions de taux
La Riksbank (banque centrale de Suède) a débuté cette semaine, chargée pour les banques centrales, avec une hausse massive. Elle a remonté son taux directeur de 100pb, une première depuis 30 ans, à 1,75%, alors que le marché et les économistes attendaient une hausse de 75pb. De plus, la Riksbank a revu à la hausse ses prévisions de taux de 50pb pour les prochains trimestres. Elle prévoit désormais qu’elle devra encore remonter son taux jusqu’à 2,5% d’ici début 2023 et qu’elle ne pourra commencer à baisser les taux que vers la fin 2024.La Fed devrait remonter son taux directeur de 75pb pour la troisième réunion consécutive, à 3,25%, et une hausse de 100pb est même possible. En effet les dernières données montrent que le marché de l’emploi américain reste solide et très tendu alors que les pressions inflationnistes surprennent toujours à la hausse. Surtout, Jérôme Powell devrait continuer d’indiquer que la Fed maintiendra les taux plus élevés plus longtemps. Cette vue devrait d’ailleurs être confirmée par les nouvelles projections de taux directeur des membres de la Fed (le fameux dot-plot), qui devraient indiquer un taux plus élevé pour fin 2022 et pour 2023 (vers les 4%?) et qui pourrait rester nettement au-dessus de son niveau d’équilibre en 2024 et 2025.

Après la Fed, la Banque d’Angleterre pourrait poursuivre son resserrement monétaire massif après la hausse de taux de 50pb en août, avec une nouvelle hausse de 50 ou 75pb. Il sera intéressant de voir comment la BoE réagit après l’annonce d’un nouveau soutien budgétaire massif du gouvernement pour répondre à la crise énergétique (de l’ordre de 7% du PIB). D’un côté la limitation de la hausse du prix de l’électricité et du gaz pour les ménages permettra de limiter la hausse de l’inflation à court terme, et donc probablement celle des anticipations d’inflation et les demandes de hausse de salaire. Mais d’un autre côté, le soutien budgétaire soutiendra la demande ce qui augmentera les pressions sur les prix et les salaires à moyen terme. Nous pensons que le second point sera plus important que le premier pour la BoE et que cela la poussera à continuer ses hausses de taux marqués, même si la hausse de la dette publique pourrait la conduire à ralentir la réduction de son bilan.

La Banque du Japon devrait continuer de conduire une politique déconnectée des autres banques centrales, en maintenant sa politique monétaire ultra accommodante demain (taux courts à -0,1% et taux à 10 ans ciblé à 0%) car l’inflation sous-jacente reste au Japon nettement sous les 2% et les salaires n’accélèrent toujours pas vraiment. Cela dit, la pression sur la Banque du Japon augmente car l’inflation totale est au-dessus de la cible et à un plus haut depuis 30 ans (à 3,0% en août) et que le Yen est à un plus bas depuis 25 ans. Cela illustre la pression qu’exerce le resserrement massif de la Fed sur les autres banques centrales, ce qui, associé à la hausse historique de l’inflation globale, conduit au cycle de resserrement monétaire actuel, le plus massif et le plus global depuis plus de 30 ans. Il y a un risque que l’impact de ce cycle monétaire global sur l’économie mondiale soit plus récessif que ne l’anticipe chaque banque centrale de manière individuelle.

Zone Euro: coût des importations nettes d’énergie

Le coût de la crise énergétique en Europe se voit clairement dans les comptes extérieurs de la Zone Euro, avec une facture énergétique qui devrait augmenter de l’ordre de 2,5% du PIB en 2022 et aussi élevée en 2023. La balance courante de la Zone Euro, qui était excédentaire depuis 10 ans, a chuté à -20 Mds d’euro en juillet, un plus bas depuis 2008. Cela s’explique par l’explosion du coût des importations de combustibles fossiles, qui atteignent 73 Mds d’euro en juillet contre 28Mds par mois en moyenne depuis 10 ans. Au total, la facture des importations d’énergie nettes pour la Zone Euro est passée de 2% du PIB en 2021 à 4% du PIB sur les sept premiers mois de l’année. Le coût des importations d’énergie pourrait baisser légèrement à partir de septembre si la récente baisse du prix du pétrole et du gaz est confirmée, mais la facture énergétique pour 2022 devrait tout de même atteindre près de 4,5% du PIB selon nos estimations. Cela impliquerait que la facture énergétique pour la Zone Euro serait la plus élevée de l’histoire en 2022 et que la hausse du prix de l’énergie importée réduirait de près de 2,5% du PIB les revenus dans la Zone Euro. C’est un choc massif.

Dispersion de l’inflation énergétique dans la Zone Euro en août 2022
Le choc énergétique va en partie être absorbé par les gouvernements européens qui continuent d’annoncer de plus en plus de soutiens budgétaires. Après la présentation du plan français d’aide au ménage la semaine dernière, la coalition de droite en Italie et les Pays-Bas font des propositions semblables et l’Allemagne nationalise et prévoit d’injecter toujours plus de capital dans Uniper pour éviter un effondrement de son secteur du gaz. Au total, les gouvernements européens avaient déjà pris des mesures d’aides budgétaires représentant de l’ordre de 1,5% du PIB jusqu’à l’été pour lutter contre la crise énergétique et nous pensons qu’ils vont encore prendre des mesures du même ordre de grandeur d’ici mi-2023.

Au total, nous continuons de penser que l’Europe va souffrir d’une récession « seulement » limitée fin 2022/début 2023, tout du moins si des rationnements importants sont évités et que le resserrement monétaire de la BCE n’entraîne pas de stress financier majeur. Le mix énergétique et les mesures fiscales font que le choc énergétique n’est pas le même pour tous les ménages, de telle sorte que le choc récessif est plus important en Allemagne et en Italie qu’en France et en Espagne.

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