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Lettre stratégie & investissement | L’optimisme des marchés semble prématuré

Les chocs négatifs restent très présents même si certains se réduisent légèrement. Les prix des matières premières se sont globalement détendus, sauf en ce qui concerne le gaz en Europe. L’économie chinoise se reprend avec la réouverture mais le maintien de la politique Zéro-Covid et la poursuite de l’ajustement de l’immobilier continue de limiter la demande privée. Après leur forte dégradation au 1er semestre, les conditions financières se reprennent partiellement en juillet.

Les dernières données économiques montrent une dégradation graduelle, avec les premiers signes de ralentissement des deux côtés de l’Atlantique et une inflation qui reste à un niveau très élevée cet été. Au total, nous conservons un scénario central plutôt négatif, qui intègre une légère récession de l’activité des deux côtés de l’Atlantique au tournant de l’année, mais pas de récession abrupte car les fondamentaux sont solides et que les politiques budgétaires aident, essentiellement en Europe. Dans notre scénario, l’inflation devrait ralentir à partir de 2023 mais risque de rester au-dessus des cibles des banques centrales dans les prochains trimestres, les forçant à poursuivre leur resserrement monétaire rapide pour le moment.

Dans ce contexte, il nous semble que le récent rebond des marchés guidé par les espoirs de politique monétaire moins restrictives est prématuré. Nous restons prudents dans les choix d’investissement, en sous-pondérant les obligations d’Etat malgré le risque de récession et en étant très sélectif sur les actifs risqués.

 

Les vues de la Gestion à trois mois : confirmation du ralentissement de la croissance, pas de l’inflation

Nos convictions sur l’environnement économique global à un horizon de trois mois

L’économie mondiale devrait ralentir fortement dans la seconde partie de l’année alors que l’inflation restera très élevée, rendant la situation difficile à gérer pour les banques centrales.

  • Malgré la poursuite de la guerre, les prix des matières premières se sont globalement détendus en juillet grâce aux perspectives de demande moins forte (pour les métaux et le pétrole), à l’accord des Russes et des Ukrainiens avec l’ONU et la Turquie sur les exportations de grains en mer noire (pour les produits agricoles) et au dollar fort. C’est une bonne nouvelles car cela devrait limiter les pressions inflationnistes, la baisse du pouvoir d’achat des ménages et les risques de famine dans les pays émergents. Toutefois, le prix des matières premières reste historiquement élevé au regard du ralentissement de la demande et surtout cela ne concerne pas le gaz en Europe. Son prix (et indirectement en Asie) a de nouveau fortement augmenté à plus de 200 EUR/MWh suite à la décision de la Russie de réduire encore d’avantage les livraisons via gazoduc à l’Europe (Nord Stream 1 fonctionne à 20% de ses capacités vs 40% en juin). En plus du prix élevé du gaz, qui est plus de 10 fois plus élevé qu’avant 2021, cela force les autorités européennes à mettre en œuvre des rationnements. Les pays de l’UE se sont ainsi engagés à réduire leur consommation de gaz 15% dès août (avec beaucoup d’exonérations). Cela pèse sur le pouvoir d’achat des ménages, les budgets publiques et la confiance et pourrait entrainer une baisse plus rapide et marquée de l’activité en Europe.
  • Les conditions financières se sont également légèrement améliorées en juillet même si elles restent bien plus restrictives qu’au début de l’année. Les risques de chocs financiers apparaissent dès lors moins marqués qu’il y a un mois, même si le resserrement des conditions financières depuis le début de l’année va peser négativement sur l’activité dans les prochains trimestres. Après avoir intégré le resserrement massif des politiques monétaires de la Fed et de la BCE au cours du 1er semestre, les marchés se sont détendus car ils anticipent que le ralentissement économique poussera les banques à adopter des politiques moins agressives dès le début 2023. Ainsi, les marchés anticipent que les taux directeurs ne dépasseront pas 3.5% aux Etats-Unis et 1.2% pour la zone euro, soit plus de 100pb de moins qu’il y a un mois, et que les banques centrales pourraient re-baisser leurs taux dès 2023. Cela a entrainé une nette baisse des taux longs et un rebond des actifs risqués (+10% pour les actions depuis mi-Juin). Nous pensons que la vue du marché est trop optimiste, la Fed comme la BCE restant totalement engagées à reprendre le contrôle de l’inflation après leurs hausses de taux historiques de juillet et l’inflation risquant de rester trop élevée encore en 2023. C’est pour cela que nous restons prudents sur les actifs financiers. Par ailleurs, les conditions financières restent bien plus dures qu’en début d’année, même après l’amélioration de juillet, avec des taux longs supérieurs de plus d’un point, des actions plus de 10% inférieures et une volatilité qui reste très élevée. Mais le fait que les conditions de marchés se tendent moins rapidement et violemment réduit les risques de choc financier et de scénario macro trop négatif.

  • Si les risques extrêmes présentés ci-dessus ont baissé en juillet, le soutien que l’on espérait de la Chine au second semestre risque d’être moins fort que nous l’envisagions. Les autorités priorisent la politique Zéro-Covid et la stabilisation de l’immobilier et de l’emploi plutôt que l’atteinte des objectifs de croissance, ce qui devrait entrainer un rebond moins marqué qu’anticipé de la croissance dans la seconde partie de l’année. Après un deuxième trimestre extrêmement faible (croissance de 0.4% sur 1 an), l’économie chinoise se reprend en juin-juillet grâce à la réouverture. Ainsi, les PMIs chinois sont repassés en zone de croissance après 3 mois en territoire négatif. Mais le rebond est moins fort que l’on pouvait l’espérer en raison des mesures sanitaires imposées localement dès que des cas apparaissent et de la poursuite de l’ajustement du secteur immobilier. Le Politburo, la principale instance de gouvernance de la Chine, a annoncé en juillet que la politique Zéro-Covid resterait en place et que l’objectif économique n’était plus d’atteindre la cible de croissance de 5.5% pour 2022 mais simplement les meilleurs résultats possibles. Nous pensons que les autorités feront le nécessaire pour stabiliser l’immobilier et relancer l’économie mais qu’ils ne feront pas tout pour rattraper la faible croissance de la première partie de l’année. Comme la demande domestique privée reste faible, cela nous conduit à être plus prudents quant au niveau de croissance qu’atteindra la chine dans les prochains trimestres.
  • Si la croissance a résisté au T2, les signes de ralentissement de l’activité mondiale à l’approche de l’été vont dans le sens de notre scénario central, qui inclue une légère récession à la fin 2022/début 2023 des deux côtés de l’Atlantique.
    • Aux Etats-Unis, le PIB a baissé pour le second trimestre consécutif au T2 (-0.9% après -1.6% en rythme annualisé), ce qui est la définition d’une récession technique. Mais nous ne pensons pas que les Etats-Unis soient déjà en récession car la baisse du PIB est due aux composantes volatiles (stocks, commerce extérieur) alors que l’emploi et la consommation continuent de progresser. Toutefois, les chiffres du T2 montrent un ralentissement assez marqué de la demande à l’approche de l’été, avec une baisse de l’investissement et un ralentissement net de la consommation, ce qui n’est pas très encourageant. Les chiffres pour juillet sont hétérogènes mais globalement cohérents avec notre vue que l’économie américaine va ralentir graduellement jusqu’à la fin de l’année.
    • En Zone Euro, la croissance a augmenté au T2 avec une hausse du PIB de 0.7% sur le trimestre après 0.5% au T1. Cette croissance a été tirée par l’Italie et l’Espagne qui ont fortement bénéficié de la réouverture post-Omicron, notamment le secteur du tourisme, ainsi que des fonds européens. En revanche, la croissance a ralenti en France et l’activité a stagné en Allemagne, qui est très impactée par la crise du gaz et les perturbations de chaines de production en Europe de l’Est. Le PMI de la Zone Euro a chuté en juillet et est passé sous la barre des 50pb pour la première fois depuis début 2021, suggérant une accélération du ralentissement au T3 sous l’effet de l’essoufflement du soutien lié à la réouverture alors même que le pouvoir d’achat des ménages est amputé. Cela dit, le marché du travail reste très solide, le taux de chômage atteignant un nouveau plus bas historique à la fin du T2 (à 6,6%). Associé aux mesures budgétaires limitant l’impact de la hausse des prix de l’énergie pour les ménages, cela devrait limiter la dégradation de l’économie. Au total, nous prévoyons une stagnation du PIB de la zone Euro pour 2023, après une croissance de 2.5% en 2022.
  • Le pic de l’inflation est encore repoussé en raison de la nouvelle hausse du prix de l’énergie, et l’inflation devrait rester au-dessus des cibles des banques centrales au moins jusqu’en 2023. Aux Etats-Unis, l’inflation a atteint un nouveau point haut en mai à 9.1%. Elle devrait commencer à refluer cet été en raison de la baisse des prix de l’essence. Mais l’inflation hors énergie et alimentaire ne ralentit quasiment pas et reste historiquement élevée à 5.9%, ce qui indique que les pressions inflationnistes restent importantes. Nous anticipons que l’inflation commencera à ralentir après l’été grâce aux effets de base sur le prix des biens et de l’énergie, mais qu’elle restera au-dessus de 3% jusqu’à fin 2023. En Zone Euro, l’inflation a continué d’accélérer en atteignant 8.9% en juin, un nouveau plus haut historique. Si cela reflète en grande partie la nouvelle hausse du prix de l’énergie et de l’alimentation, l’inflation sous-jacente accélère de nouveau et atteint 4% en juillet, c’est-à-dire le double de la cible de la BCE. Nous anticipons que l’inflation accélère encore dans la seconde partie de l’année et dépasse 9%, avant de ralentir en 2023. Notons également que la progression des salaires reste très élevée aux Etats-Unis et accélère en Zone Euro, ce qui peut laisser craindre à une inflation encore plus persistante.
  • Les banques centrales montent leurs taux agressivement et restent totalement concentrées sur la reprise du contrôle de l’inflation, une dynamique qui devrait se poursuivre dans les prochains mois. La Fed a remonté son taux directeur de 75pb pour la deuxième fois consécutive en juillet et continue d’indiquer que d’autres hausses de taux sont à venir. Les marchés ont bien pris le fait que la Fed indique désormais que le taux est revenu à un niveau plus neutre (2,5%), et le fait que et la taille et la vitesse des prochaines hausses de taux dépendront des données économiques. Mais, bien que le ralentissement de la croissance devrait entrainer un ralentissement des hausses de taux, le fait que les pressions inflationnistes restent encore trop élevées devrait conduire la Fed à continuer à remonter ses taux. J. Powell, le président de la Fed, a d’ailleurs indiqué que les prévisions de taux que les membres de la Fed ont publiés en juin restent d’actualité. Ces prévisions impliquent un taux directeur à 3.4% fin 2022 et 3.8% fin 2023, ce qui est bien au-dessus des 3% qu’anticipe le marché pour fin 2023. De son côté, la BCE a remonté son taux directeur de 50pb au lieu des 25pb annoncé, à 0.0%. Il s’agit de la première hausse de taux depuis plus de 10 ans et de la première fois que le taux sort du territoire négatif depuis 2014. Par ailleurs, la BCE a présenté un nouvel outil pour lutter contre un écartement excessif des écarts de taux souverain, le « Transmission Protection Instrument », qui permet à la BCE d’acheter la dette de pays dont les taux augmenteraient trop fortement. Si cet outil ne devrait pas faire converger les taux des différents pays de la Zone dans un contexte de resserrement monétaire, il limite les risques de crise de la dette et permet à la BCE de remonter ses taux directeurs avec moins de craintes. Nous anticipons que la BCE continuera à remonter son taux directeur vers les 1% d’ici la fin de l’année, malgré les risques de récession, car elle craint le désencrage des anticipations d’inflation.
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