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L’onde de choc de la Fed continue de perturber le marché

On l’avait bien compris, la réaction du marché obligataire à la communication de la Fed sur ces doutes sur le caractère transitoire des hausses des prix et le fait d’avoir commencé à discuter sur l’éventuel besoin de réduire la voilure en termes d’achat d’actifs, restera dans l’annales. 

En effet, l’annonce de la simple possibilité d’un début de normalisation de la l’accommodation extrême de la politique monétaire actuelle, s’est traduit par une baisse des taux d’intérêt à long terme. En général, voire toujours, le début d’un cycle de resserrement monétaire s’est toujours accompagné par une hausse des taux longs. En effet, ceci traduit, en particulier, un changement de la séquence de hausse des taux directeurs à long-terme

La situation actuelle peut être mise en parelle avec la séquence de normalisation lors de la dernière crise.  Certes la nature de la crise financière était tout autre, elle était systémique.  En effet, elle avait été provoquée par un choc endogène associé à un excès massif d’endettement de plusieurs secteurs de l’économie, notamment le secteur financier, ce qui a paralysé l’économie. Dans ce contexte, la Fed a été extrêmement patiente avent de commencer toute normalisation devant le choc déflationniste majeur que connaissait l’économie. Cette patience a été d’autant plus nécessaire que la crise Européenne qui a suivi a détérioré la conjoncture mondiale. La Fed a commencé à normaliser sa politique fin 2013, avec la réduction graduelle de ses achats d’actifs, annoncée bien à l’avance.

Outre le fait que ce choc pandémique, n’est pas une crise systémique et déflationniste par nature, en ce sens qu’à ce stade elle n’a pas détruit du capital de manière aussi massive que lors de la crise financière, la puissance de l’action publique cette fois-ci a été d’une dimension dépassant à tous égards ce qui s’est passé il y a un peu plus de 10 ans.

La Fed a commencé à réduire ces achats d’actifs fin 2013. Dès l’annonce de la réduction (le « tappering »), les taux d’intérêt ont assez fortement monté, atteignant 3% fin 2013 pour le 10-ans. En outre, la Fed a pris cette décision avec la conviction que la situation de l’emploi était en train de s’améliorer et que les anticipations d’inflation étaient bien ancrées. Las taux de chômage étendu, c’est-à-dire celui qu’intègre les personnes qui sont qu’en situation d’emploi très précaire, se situait autour de 13%.

La situation actuelle est évidemment différente. Nous ne sommes pas très familiers avec une sortie de pandémie et les séquelles qu’elle peut laisser dans l’économie. Toutefois, l’évidence statistique que nous possédons suggère aujourd’hui que l’économie américaine est dans une phase d’expansion forte, avec une dynamique d’inflation inédite, qui certes tient beaucoup à des effets de base et des chocs sectoriels spécifiques, mais dont on ne peut pas, avec certitude, décréter qu’elle sera seulement temporaire dans tous ses aspects.

Le plus probable est que la croissance économique, tout en restant forte va décélérer graduellement et que l’inflation fera de même quand certains effets de base vont se dissiper. Néanmoins, pour ce qui est de de la croissance, la décélération devrait être graduelle et rester relativement forte, du moins largement au-dessus du potentiel jusqu’en 2022.  Pour l’inflation, la vue assez partagée est qu’elle devrait également reculer avec les effets de base qui vont se dissiper. Mais, la controverse reste forte sur le niveau auquel elle pourrait se stabiliser.

C’est dans ce contexte qu’il faut regarder la réaction du marché obligataire. Il semblerait que pour le marché la décision de la Fed de réfléchir à l’éventuel commencement d’un léger resserrement monétaire un peu plus tôt que prévu par le marché va se traduire par un recul plus rapide de l’inflation alors que la croissance de moyen terme en sera bridée. Sur ce dernier point, il est possible que le fait que l’administration Biden ait à revoir très nettement ses ambitions financières quant au montant de son plan de relance puisse peser sur les perspectives de croissance qu’avait anticipées le marché.

Toutefois, nous sommes, encore une fois, dans une situation extrêmement paradoxale. Le marché semble « sanctionner » la Fed comme voulant agir trop vite et se met à anticiper une situation économique assez dégradée dans l’avenir. C’est-à-dire que la dynamique de croissance et d’inflation américaine seraient ainsi très médiocres.

Il faut certes écouter le marché obligataire. Ceci peut provoquer une réaction de réduction du risque et exacerber davantage la baisse des taux et créer un ajustement sur les actifs risqués.

L’abondance de liquidités dans les marchés aujourd’hui peut aussi créer des situations de panique. La liquidité peut aussi être notre ennemi à très court terme.

Toutefois, et ce n’est pas le moindre des paradoxes, la baisse des taux longs qui est en train de s’opérer, outre le message inquiétant qu’il nous envoie, devrait contribuer à stimuler davantage l’économie américaine en offrent des conditions de financement encore plus attrayantes.

Au total, on ne peut qu’être interpelés par l’inadéquation macroéconomique entre les taux longs et la réalité économique. La distance qu’existe aujourd’hui entre les taux longs et la croissance nominale américaine est sidérale.

La Fed n’a pas changé de stratégie elle devrait maintenir une politique ultra accommodante pour bien plus longtemps que dans aucune phase de reprise historique, même si elle commence à réduire la voilure plus tôt que ne l’avait anticipé le marché.

Nous verrons si c’est la Fed qui a tort de le faire ou si c’est le marché qui a un regard bien trop biaisé par tant de liquidité en envisageant une réalité qui semble extrêmement morose pour l’avenir.

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