Tina n’est plus

• Tina Turner s’en est allée laissant avec nous cette énergie incroyable qui la caractérisait quand elle interprétait ses chansons. Tina n’est plus, tout comme TINA (« There is no alternative », il n’y a pas d’alternative) qui caractérisa pendant la dernière décennie le comportement des investisseurs, « poussés » vers les actifs risqués, en particulier les actions, alors que les taux d’intérêt étaient extrêmement faibles. Aujourd’hui, après la sortie du Covid et de multiples chocs, les principales banques centrales mènent une bataille sévère contre l’inflation, qui n’est pas encore gagnée. Le durcissement des politiques monétaires a poussé les taux d’intérêt vers des niveaux qu’on n’avait pas vu pendant des années. Certes ceci s’est accompagné aussi récemment par une grande volatilité des taux. Mais, des deux côtés de l’Atlantique, on peut rémunérer des liquidités à de niveaux élevés. Ces derniers jours, nous avons vu les taux à court terme remonter de nouveau. Le taux d’intérêt sur un titre d’Etat à 2 ans est de 4,5% aux Etats-Unis et au Royaume-Uni et près de 3% en Zone Euro (Allemagne).  Il est vrai que l’inflation est élevée et rogne la rémunération de ces actifs, mais l’inflation devrait fortement baisser sur les deux ans à venir. Ainsi, dans une allocation prudente, comme la nôtre, en avoir fait sens.

• En fait, les craintes qui persistent sur le risque de voir les Républicains et Démocrates ne pas parvenir à se mettre d’accord pour augmenter le plafond de la dette américaine n’ont pas empêché le marché de réviser ses perspectives sur la trajectoire que devraient suivre les banques centrales dans les trimestres à venir. Cette révision, s’appuie sur la résilience des économies, et surtout de l’inflation qui s’avère plus lente que prévu à décliner. La baisse des prix des matières premières va continuer à contribuer à la baisse de l’inflation, mais l’inflation sous-jacente, reste dans de nombreux pays, bien plus récalcitrante à reculer. Ainsi, par exemple, au Royaume-Uni, l’inflation pour le mois d’avril a baissé bien moins que prévu, et surtout l’inflation cœur a accéléré (6,8% contre 6,2% précédemment en glissement annuel). Aux Etats-Unis, le déflateur de la consommation, hors énergie et aliments, a aussi été révisé à la hausse aux Etats-Unis pour le 1T23. Ces évolutions expliquent en partie la remontée assez forte des taux de ces derniers jours.  De manière emblématique, une des conséquences majeures a été la forte révision des anticipations sur l’évolution des taux directeurs de la Fed. Alors que le marché prévoyait il a peu 100 points de base (pb) de baisse des taux directeurs d’ici la fin 2023, il en anticipe moins de la moitié aujourd’hui et surtout est maintenant envisagé une éventuelle hausse lors de la prochaine réunion du comité de politique monétaire. Nous tablons toujours sur une pause, avec un risque haussier, mais surtout nous maintenons notre vue qu’il n’y aura pas de baisse des taux en 2023, à moins d’un accident.

• En Zone Euro, la poussée récente des taux, s’est faite alors que les dernières statistiques sur l’activité sont ressorties bien moins bonnes que prévu. Il est vrai que les services portent l’activité, mais l’importante faiblesse de l’industrie détériore la conjoncture. Aussi, la demande pourrait être moins solide qu’estimée jusqu’ici, notamment contrastant avec le message des indicateurs avancés comme les PMIs. Ainsi, la révision à la baisse de la croissance du PIB allemand au 1T23, qui passe à -0,3% (estimée à 0% précédemment) montre que l’Allemagne continue de voir son activité se contracter, notamment à cause de la faiblesse de la consommation. En fait, cette révision pourrait se traduire par une contraction du PIB pour l’ensemble de la zone au 1T23. Avec deux trimestres négatifs (4T22 et 1T23) la zone remplirait le critère technique d’une récession. Toutefois, vu la situation toujours assez favorable de l’emploi il est difficile de parler de véritable récession en Europe. En même temps, la situation conjoncturelle au sein de la Zone-Euro reste très contrastée avec les pays de la périphérie qui s’en sortent mieux.

• Une conjoncture hésitante, une inflation plus difficile à faire baisser, des politiques monétaires restrictives et un contexte politique et géopolitique difficile n’ont pas empêché le marché de chercher les bonnes nouvelles. En particulier, le secteur de la technologie, notamment avec l’accélération de la percée de l’intelligence artificielle (IA) vue comme une nouvelle innovation qui va transformer nos vies, a vu les investisseurs s’y ruer à la recherche du nouvel Eldorado. Le secteur des semiconducteurs en a été un des plus grands bénéficiaires, avec à la pointe Nvidia, le leader du marché sur les puces de dernière génération pour le traitement de données. Le titre a gagné 24% hier, propulsant l’entreprise vers une capitalisation de près de 1000 milliards de dollars, après avoir communiqué sur l’explosion de la demande pour équiper notamment les Data centers. On est convaincu de l’expansion croissante que va connaître l’IA dans l’avenir. Reste à savoir si le marché ne va pas, comme il lui arrive souvent, vouloir anticiper trop vite une réalité qui prendre plus de temps à voir le jour.

• Hier, K. McCarthy, le chef de file des Républicains à la chambre des représentants s’est montré rassurant sur un dénouement favorable des discussions concernant l’accroissement du seuil de la dette américaine. Selon lui, le défaut sera évité. Néanmoins, un accord n’a toujours pas été atteint. Les craintes sont toujours là, et ont été même exacerbées par la décision de Fitch de mettre la dette des Etats-Unis en surveillance négative, c’est-à-dire avec le risque d’abaisser la note de la dette souveraine américaine. L’hypothèse de marché, et la nôtre, reste qu’un accord sera trouvé, même si des tensions persistent dans certains segments spécifiques du marché.

Au cours des derniers jours, malgré les inquiétudes suscitées par un éventuel défaut des Etats-Unis sur sa dette, le marché a assez nettement revu ses hypothèses sur l’évolution des politiques monétaires. Ceci s’est notamment manifesté, des deux côtés de l’Atlantique, par une forte hausse des taux d’intérêt sur toute la courbe des taux. La hausse la plus marquée a eu lieu au Royaume-Uni, où l’inflation au mois d’avril a surpris par une baisse bien moins forte qu’anticipée par la Banque d’Angleterre (BoE) et le marché, et surtout par une inflation sous-jacente qui a accéléré (6,8% contre 6,2% en mars en glissement annuel). Ceci a entraîné des révisons sur la trajectoire des taux directeurs de la BOE, entrainant l’ensemble des taux d’intérêt. Sur une semaine, la hausse du taux à 10 ans sur la dette anglaise a été de plus de 30 points de base.

Ce mouvement de hausse de taux d’intérêt, on le retrouve partout, notamment aux Etats-Unis. Là aussi, la révision à la hausse du déflateur de la consommation, hors énergie et aliment, a contribué a accentué cette dynamique.

La hausse a été bien plus forte sur les parties plus courtes, avec un changement sur les perspectives d’évolution de la politique monétaire.

Fig. 1  Etats-Unis: Nouvelle remontée de taux sur l’ensemble de la courbe des taux  

En effet, alors que le marché avait fait le pari de très fortes baisses des taux directeurs de la Fed avant la fin de l’année (autour de 100 pb), les persistances des commentaires des banquiers centraux qui insistent sur le fait que des baisses ne sont pas envisagées et les chiffres macroéconomiques ont provoqué une forte révision.

Au total, il n’y a plus que moins de 50 pb de baisse anticipée. Mais surtout, une bonne partie du marché pense que la Fed pourrait même augmenter ses taux directeurs de 25 points de base lors de la prochaine réunion de politique monétaire qui aura lieu à la mi-juin.

Fig. 2  Fed: Le marché a fortement révisé à la hausse la trajectoire des taux directeurs, mais anticipe toujours des baisses en 2023

Notre avis n’a pas changé, nous considérons que le plus probable est une pause lors de la prochaine réunion, avec toutefois un biais haussier. Mais surtout, notre grande différence avec les anticipations de marché est que la politique monétaire ne sera pas assouplie rapidement. Nous n’anticipons pas de baisse des taux directeurs en 2023.

La conjoncture européenne semble s’être plus détériorée qu’anticipée. Du moins, c’est ce qui ressort des révisions sur la croissance du PIB allemand. En effet, celle-ci a été révisée assez nettement à la baisse au 1T23, de 0% préalablement à -0,3%.

La principale contribution à la baisse a été la consommation des ménages qui a été plus faible qu’anticipée, montrant que l’inflation semble bien avoir pesé sur le pouvoir d’achat alors que la situation dégradée du secteur manufacturier a sûrement contribué à détériorer la confiance et réduit l’appétit de consommation.

Fig. 3  Allemagne: Le PIB allemand a été révisé à la baisse au 1T23, se contractant donc de nouveau après la baisse du 4T23  

La révision à la baisse de la croissance du PIB allemand fait tout de même toujours ressortir que la détérioration de l’activité s’est quelque peu estompée par rapport à la fin de 2022. C’est d’ailleurs ce qu’indiquait le rebond de l’indicateur d’activité de l’IFO.

Toutefois, la dynamique d’embellie qu’on constatait depuis plusieurs mois semble s’être un peu détériorée récemment. En effet, l’indice IFO sur le climat des affaires s’est détérioré en mai. Ceci contraste avec l’amélioration de l’enquête préliminaire du PMI de S&P, qui montrait en particulier une poursuite de l’amélioration dans les services.
En fait cette différence peut s’expliquer par le faite que ce sont plutôt les perspectives qui se détériorent dans l’indice IFO, alors que la perception sur les conditions présentes reste plus stable.
Quoi qu’il en soit, l’IFO donne une lecture plutôt médiocre de l’activité outre-Rhin.

Fig. 4  Allemagne: L’enquête de l’IFO souligne des perspectives plutôt médiocres pour l’Allemagne  

Concernant la France, l’enquête sur le climat des affaires de l’INSEE a confirmé la détérioration qui avait été observée dans l’enquête PMI. L’ensemble des secteurs semble souffrir, même si l’industrie est plus affectée. Dans ce secteur, l’indice passe en dessous de son niveau de moyen terme, reflétant ainsi la poursuite de sa perte de vitesse.

Fig. 5  France: L’enquête de l’INSEE sur le climat des affaires confirme un affaiblissement de l’activité, notamment dans l’industrie   

La révision du PIB allemand au 1T23 pourrait entraîner une révision de celui de l’ensemble de la Zone Euro qui le pousserait aussi en territoire de contraction. A ce stade, on parlera plutôt de contraction technique, vu que l’emploi tient toujours. Il n’empêche que la faiblesse de l’activité dans l’industrie pèse sur l’ensemble de l’économie et devrait continuer à contraindre la croissance. La bonne nouvelle est que les pays de la périphérie et l’activité dans les services semblent continuer de porter la croissance. Aussi, la baisse des prix de l’énergie, devrait apporter un peu de soulagement au pouvoir d’achat des ménages et donner un peu d’allant à la consommation. Toutefois nous continuons à attendre une croissance faible au cours des trimestres à venir.

La faiblesse de la croissance jouera sûrement dans la décision que prendra la BCE à la mi-juin. A ce stade nous continuons à croire, comme le marché, qu’une nouvelle hausse de 25pb est le scénario le plus probable. Aussi, la baisse marquée de prix énergétiques, même si elle aidera la baisse de l’inflation totale, pourrait aider le pouvoir d’achat et stimuler la demande qui maintiendrait une pression sur l’inflation sous-jacente. En ce cas, à notre avis, la probabilité de voir la BCE augmenter encore une fois ses taux en juillet serait assez importante.