Une prudence teintée d’optimisme

Pour autant, les perspectives restent compliquées. L’activité a ralenti nettement en Europe et en Chine. Surtout, les pressions inflationnistes domestiques et sur les salaires restent très élevées aux États-Unis comme en Europe. Il est difficile d’imaginer qu’elles disparaitront sans conditions monétaires dures et sans ralentissement plus net de la croissance.

Notre scenario central anticipe une stagnation de l’activité en 2023, avec des récessions toujours probables en Europe puis aux États-Unis mais qui devraient être temporaires et limitées. L’inflation pourrait baisser fortement dans les prochains trimestres mais devrait rester nettement au-dessus de la cible de 2%. La Fed comme la BCE vont encore remonter leurs taux et surtout les maintenir élevés.

Cela dit, les incertitudes restent élevées durant cette sortie du Covid atypique, donc nous pensons qu’il convient de rester flexibles et de s’exposer de façon sélective aux différentes classes d’actifs. En effet, bien que les marchés intègrent déjà des mauvaises nouvelles, ils semblent encore un peu optimistes. Début 2023, nous restons prudents, préférant, sur les segments risqués, les actions des entreprises capables de défendre leurs marges et surtout le crédit de bonne qualité.

Les vues de la Gestion à trois mois : Des perspectives moins dégradées mais encore compliquées

Nos convictions sur l’environnement économique global à un horizon de trois mois.

Plusieurs bonnes surprises au tournant de l’année nous ont poussés à revoir à la hausse les perspectives d’activité. Nous n’anticipons plus que des récessions courtes et limitées des deux côtés de l’Atlantique. Mais cela implique que les tensions inflationnistes risquent de ralentir encore plus lentement qu’anticipé. Dans ce contexte, les banques centrales devraient maintenir des politiques monétaires restrictives, ce qui pèsera sur la dynamique de reprise.

2022 a été marquée par trois chocs négatifs et non anticipés, qui vont encore peser sur l’économie et les marchés en 2023. Ces chocs se sont cependant réduits au tournant de la nouvelle année, laissant espérer des perspectives moins dégradées qu’on ne pouvait l’anticiper précédemment.

• En Europe, le choc énergétique se réduit avec la baisse des prix du gaz, du pétrole et de l’électricité qui sont revenus à leur niveau d’avant le début de la guerre en Ukraine. Les prix de marché de l’énergie en Europe ont baissé de moitié par rapport à ses points hauts de l’été, après avoir été multipliés par six depuis début 2021. Cela vient du niveau élevé des stocks de gaz, de la baisse de la demande d’énergie qui ne s’explique qu’en partie par des températures clémentes et par la hausse de l’offre d’électricité nucléaire et de gaz liquéfié importé. C’est positif pour le pouvoir d’achat des ménages, les profits des entreprises consommatrices et les finances publiques. Le baisse de la facture énergétique et des risques de rationnement de l’énergie par rapport à cet été limite l’ampleur du ralentissement économique anticipé pour l’Europe et soutient la confiance.
• La baisse des prix mondiaux de l’énergie et du prix des biens aux États-Unis permet à l’inflation de commencer à ralentir significativement fin 2022. Ainsi, l’inflation américaine est passée de plus de 9% à moins de 7% durant la seconde partie de l’année dernière, et l’inflation de la Zone Euro est repassée sous les 10% en décembre pour la première fois depuis l’été (à 9,2%). Cela soutient l’idée que le pic d’inflation est derrière nous, d’autant que les effets de base favorables sur le prix des biens laissent espérer une poursuite de la baisse de l’inflation durant la première partie de l’année. Même si l’inflation reste très élevée, cela réduit le risque que les banques centrales doivent continuer à remonter encore massivement leurs taux directeurs et casser l’économie. Ainsi, la Fed comme la BCE ont ralenti le rythme des hausses de taux en décembre, avec des hausses de 0,5% après plusieurs hausses de 0,75%).

• En Chine, la sortie de la politique Zéro-Covid et la réouverture de l’économie sont beaucoup plus rapides qu’anticipé. Les autorités acceptent une vague de Covid massive, qui pèse encore plus fortement sur l’activité fin 2022-début 2023 que la politique Zéro-Covid car les gens s’auto-confinent. Mais, bien que la nouvelle stratégie ait un coût humain, en l’absence de nouveau variant plus dangereux, l’immunité collective devrait être atteinte rapidement, ce qui permettra une reprise plus rapide de l’économie. Ce d’autant plus que les autorités ont remis la croissance au centre des priorités, en assouplissant les contraintes sur l’immobilier et les entreprises technologiques et en subventionnant la reprise de la demande domestique. Aussi, la rencontre entre les présidents Xi et Biden a démontré que malgré des tensions très fortes entre les deux puissances, il n’y avait pas d’appétit pour une confrontation brutale. Cela laisse espérer une reprise assez nette de l’économie chinoise au cours de 2023 et éloigne le risque d’un choc en provenance de la Chine.

Toutefois, les perspectives économiques restent compliquées pour les prochains mois dans un contexte où les banques centrales restent focalisées sur les risques de persistance de l’inflation.

Si l’économie résiste des deux côtés de l’atlantique, la croissance mondiale ralentit nettement. Ainsi, l’indicateur des directeurs d’achat (PMI global) finit l’année 2022 nettement en zone de contraction et à un plus bas depuis la fin du confinement général mi-2020 (à 48,2pt en décembre). L’Europe aura du mal à éviter une stagnation cet hiver avec des prix de l’énergie encore trois fois supérieurs à leur niveau normal d’avant 2021. Et, si la baisse du choc énergétique devrait permettre une reprise dans les prochains trimestres, cette reprise sera limitée par le resserrement monétaire et le besoin de limiter les déficits publics. En effet, les soutiens budgétaires actuel sont désormais coûteux, avec des dettes publiques en Europe qui restent 15pt de PIB au-dessus de leur niveau pré-Covid et des taux d’intérêts clairement positifs. Aux États-Unis, le marché de l’emploi reste extrêmement tendu avec encore 1,8 emploi vacant par chômeur et doit ralentir pour que les pressions inflationnistes s’estompent durablement. Historiquement cela s’est toujours accompagné d’une récession, même légère.

Côté inflation, nous anticipons que l’inflation va baisser de moitié des deux côtés de l’Atlantique d’ici la fin de l’été mais qu’elle va rester bien au-dessus de la cible de 2% au moins jusqu’en 2024. Le ralentissement de l’inflation sera guidé par la baisse de l’inflation énergétique et des prix des biens, qui bénéficient du ralentissement de la demande et de la normalisation des conditions dans les chaines de production. Cela soutiendra le pouvoir d’achat des ménages et limitera les risques de sur-réaction des banques centrales. Mais l’inflation sous-jacente sera probablement encore deux fois trop élevée, un niveau qui n’avait plus été atteint depuis le début des années 1990. Et elle ne devrait ralentir que lentement par la suite. En effet, l’inflation dans les services, liée plus fondamentalement aux salaires, prendra probablement du temps à baisser dans un contexte de détente lente des tensions sur le marché de l’emploi.

Enfin, les banques centrales devraient continuer de remonter leurs taux dans les prochains mois et les maintenir à un niveau élevé jusqu’en 2024 en raison des tensions persistantes sur les marchés de l’emploi. Nous anticipons que la Fed va encore remonter ses taux d’intérêt début 2023 vers les 5%, des niveaux jamais atteints depuis la crise financière, et qu’elle va les maintenir élevés durant le reste de l’année même si l’économie ralentit nettement. Côté BCE, nous anticipons une remontée des taux de plus d’1pt à plus de 3% durant la première partie de l’année, ainsi qu’une moindre liquidité via la réduction de ses prêts aux banques et de son portefeuille d’obligations. Ces politiques monétaires durablement restrictives sont nécessaires, pour être confiant que l’inflation est de nouveau sous contrôle. Mais, elles auront un impact retardé sur la croissance en 2023. Par exemple, les banques indiquent qu’elles durcissent fortement leurs conditions de crédit aux entreprises et aux ménages fin 2022, ce qui va peser sur la consommation et l’investissement l’année prochaine.