Réduction de voilure

Cette semaine le fonds repasse positif sur 2023. Nous restons cependant nettement en retard sur la catégorie – autour de +3% selon Quantalys. Elle est tirée par des indices actions en hausse, et en Europe (Stoxx50 +15%) et aux Etats-Unis (SP500 +9%, Nasdaq 100 +27%). Les moteurs sont les grandes capitalisations avec en Europe le luxe (Hermès +34% et LVMH +25%) et aux US la tech (Nvidia +113%, Meta +106%, Salesforce +60%, Alphabet +42%).

Ce n’est évidemment pas le début d’année dont nous rêvions. Mais il est inutile de vouloir refaire le match et plus constructif de se concentrer sur la deuxième grosse moitié de l’année qui reste. Avec ces hausses de valorisation, accompagnées de baisse de volatilité – à un plus bas depuis deux ans – nous retrouvons des marchés complaisants, surtout vu l’environnement économique et financier actuel. Nous avons donc regardé en détail notre portefeuille et réduit l’exposition action en vendant trois lignes :

1/ Volkswagen : depuis notre investissement de €7.5M en octobre, la seule bonne nouvelle fut la réception de €1.4M de dividendes – en partie à la suite de la cotation de Porsche. Pour le reste, l’introduction en bourse des autres filiales a été supprimée de l’agenda et les décisions du nouveau patron Blume pas rassurantes. La dernière est de mettre à la tête de Cariad, l’unité interne censée développer le logiciel des véhicules de demain mais qui n’a pas réussi jusque-là, un jeune ingénieur qui vient de …. Non, ni Apple, ni Google, ni Intel, ni Tesla mais… Bentley ! Bentley qui, comme chacun le sait, est au top de la technologie. Bref il est certain que la triple révolution voiture électrique/conduite autonome/expérience utilisateur va être un passage difficile pour tous les constructeurs historiques. Pour y parvenir, il faut une exécution parfaite et nous avions des doutes trop importants sur ce point pour conserver la ligne. Au total, elle nous rapporte +14% sur la période.

2/ Alphabet : Au moment de la sortie de ChatGPT, fin mars, le marché s’est emballé sur Microsoft et a conclu en même temps que le monopole de Google sur la recherche était en danger. Ce faisant il a amené l’action Google/Alphabet à un multiple de 20, ce qui était relativement peu cher vu la qualité de l’entreprise. Le groupe avait – et a toujours – des années d’avance dans l’IA par rapport à Microsoft, il était juste plus prudent sur ses lancements de produits. Deux mois plus tard, cette vérité a fini par apparaître et l’opportunité s’est refermée : Google vaut désormais 26 fois les résultats, elle est à son prix. Nous faisons +26% sur cette courte durée (deux mois) soit un profit de €2.3M pour le fonds.

3/ Zoom :  rentrés il y a un mois, nous ressortons aujourd’hui avec un petit profit ($100K). Ce qui nous intéressait c’était le fait que Microsoft ait séparé Teams d’Office pour éviter des questions de l’Europe sur son monopole. Cela signifiait que pour Microsoft, Zoom devait rester un concurrent en forme pour montrer aux autorités que le marché était bien libre. Ce qui nous fait sortir, c’est un doute sur la capacité du management dans ce nouveau contexte de marché : la bulle d’activité liée à la pandémie est terminée, il faut développer de nouveaux produits pour gérer les communications des grands groupes. Eric Yuan, le fondateur et PDG, sait créer des outils de communication puissants. Mais l’ergonomie n’est pas son fort. Comme il le disait lors du dernier call « nous avons un problème sur l’adoption par nos clients de nos nouveaux produits. » Zoom a publié hier soir des chiffres comme attendus et son problème n’est pas tellement la valorisation mais plus son avenir. La pandémie a été comme une vague qui a porté certains business très haut – et les actions de ces sociétés encore plus haut – mais maintenant que cette vague se retire, ce sont l’équipe et les produits qui feront ou pas la différence.

Avec ces ventes, l’exposition action passe de 31% à 14%. C’est une réduction importante mais comme expliqué ci-dessus, individuellement chaque décision fait du sens et au global je suis content de réduire la voilure dans ce contexte – ne pas oublier que la volatilité a une propriété de « retour à la moyenne » et que par conséquent quand elle a connu une longue période de baisse on est généralement à la veille d’un changement de régime.