Quelle performance peut-on espérer en 2020 sur l’obligataire ? (Octo AM)

Alors que nous entamons aujourd’hui notre huitième saison d’hebdos, nous vous souhaitons tout d’abord que cette année 2020 soit belle et heureuse ! En langage financier, on pourrait dire qu’elle ressemble plus à 2019 qu’à 2018 par exemple !

Pour ce premier Hebdo Crédit qui attendra la présentation de nos différentes idées de stratégie et d’allocation dans quelques jours, nous nous contenterons, une fois n’est pas coutume, de dresser un rapide aperçu de ce que l’on peut trouver aujourd’hui dans le marché obligataire : quelle rémunération pour quel risque, quelle espérance de performance en fonction de quelle typologie d’actif ou de fonds.

Clairement, si nous étions ravis de pouvoir faire des emplettes à bon compte début 2019 malgré la crainte de la volatilité et de l’illiquidité, ce début d’année est plutôt tout à l’opposé et les rendements de bon nombre d’émetteurs sont devenus bien faméliques.

Voici tout d’abord un tableau reprenant pour l’essentiel des maturités et des catégories de notations, le niveau de rendement offert par le marché obligataire corporate, essentiellement les émetteurs et obligations standards présents dans les indices :

Les corporates

Les financières

Au 03/01/2020

Ainsi, malgré l’apparente hausse des taux de la fin d’année 2019, qui pourrait d’ailleurs bien s’interrompre tout à coup si la tendance de la fin de semaine dernière venait à se confirmer, notamment avec la tension croissante au Moyen Orient, il faut aller bien loin en maturité pour capter un rendement, ne serait-ce que positif !

Trois premières conclusions à la lecture de ce tableau :

1. Un investisseur qui souhaite placer sa trésorerie à moins de deux ans sur le marché obligataire a toutes les chances d’obtenir une rémunération négative, à moins de se positionner sur le segment « spéculatif » qui offre un rendement à peu près suffisant, avant frais de gestion.
2. Les financières continuent d’offrir une rémunération supérieure aux corporates à notation équivalente. Nous noterons ici que les assureurs, en situation encore plus délicate que les banques du fait des taux bas, sont aujourd’hui les principaux pourvoyeurs de rendement des indices.
3. Le rendement maximum que l’on puisse espérer sur un portefeuille obligataire est autour de 2.5% pour une maturité d’environ 10 ans avec une notation de crédit moyenne B. Il suffit de donner ici quelques exemples d’entreprises portant une notation B pour comprendre le risque pris et la nécessité d’un suivi quotidien très minutieux pour mériter son rendement : Jaguar, Land Rover, Adient, Algeco, Burger King (ex.Quick), Casino, Europcar subordonné, Loxam, But, Paprec, Selecta ou encore Vallourec.

Notre deuxième illustration sera l’évolution des rendements de maturité 5 ans sur les segments AA/A/BBB/BB, qui montre clairement que les rendements sont aujourd’hui revenus sur leurs niveaux les plus bas. Malgré une légère remontée en toute fin d’année, les niveaux de rendement sont aujourd’hui très proches de leur plus bas de 2016 puisque le différentiel est d’au maximum une trentaine de points de base pour une maturité cinq ans.
Même constat pour le crossover (qui représente la prime de risque du marché spéculatif), qui avait reconstitué un coussin significatif fin 2018 mais est aujourd’hui sur son plus bas historique…

Peu de chances de voir donc une année 2020 à l’identique de 2019 sur le segment spéculatif puisque le mouvement de resserrement observé ne pourra quasi certainement pas se reproduire. La prime de risque qui était à 375 points de base en début d’année a fini 2019 à 205 points de base, soit un resserrement de 170 points de base. Il faudrait qu’il n’y ait plus aucune prime par rapport au taux sans risque pour que 2020 soit à peu près équivalente à 2019, ce qui, selon nous, est quasi impossible.

Observons la décomposition -très- approximative de la performance 2019 pour avoir une idée de ce que l’on pourrait espérer pour 2020 :

Au vu des rendements actuels, il sera donc difficile d’espérer une plus-value et donc des performances aussi importantes que l’an passé et il faudra donc rester raisonnable et accepter plus de modération, quoiqu’en disent certains commerciaux avides de commissions ou certains gérants un peu trop téméraires avec l’argent de leurs clients.

Enfin et surtout, n’oublions pas que la clé des performances dans un univers de taux bas sera surtout d’éviter les accidents et donc de jauger correctement les risques plutôt que de faire des projections sur les performances. S’il était indispensable d’éviter par exemple la sphère Rallye l’an passé, voici une liste non exhaustive de quelques émetteurs que nous préférerons éviter cette année : les assureurs aux ratios de solvabilité faibles (par exemple SCR dans la zone des 150%), les aciéristes, SMCP, la sphère Softbank, Tereos, Aston Martin, Netflix, Tesla ou encore Hema.

Sur les fonds de trésorerie, on pourra viser une performance entre -0.5% (pour les fonds monétaires) et 0% pour les fonds benchmarkés, seuls les fonds opportunistes et flexibles pouvant espérer obtenir une performance positive vu les niveaux de rendements du segment court.
Sur les fonds obligataires plus longs, on pourrait légitimement attendre du marché des performances entre 1% et 3% en fonction du segment et de l’opportunisme des fonds ; ceci évidemment restant valable dans un scenario de marché aux à-coups modérés, ce qui a finalement peu de chance de se produire. En cas de violent écartement de spread, car les taux « sans risque » devraient eux rester au tapis ou proche de ce dernier, les écarts augmenteraient significativement entre les catégories, probablement cette fois à l’avantage des flexibles, les fonds de portage ayant mieux performé l’an passé du fait d’un rendement élevé issu du stress de 2018, mais étant aujourd’hui contraints d’investir sur des actifs aux rendements nuls.

Evidemment, en tant que gérant crédit value, et donc en recherche de décote non justifiée, nous pensons avoir quelques idées-clés pour obtenir la meilleure performance de ce panorama et nous vous proposons de venir les partager le 9 janvier prochain à Paris ainsi qu’à d’autres dates de notre tournée européenne.

Bonne année 2020 et bonne gestion !