Une publication et deux sanctions révélatrices du marché obligataire (Octo AM)

Comme nous le disions la semaine passée, c’est moins vers la macro-économie et la géopolitique qu’il faudra regarder pour les semaines à venir, les dés étant déjà à peu près lancés entre 1/ les banques centrales qui ont joué leurs derniers atouts en relançant une énième fois leurs politiques accommodantes, 2/ Monsieur Trump qui adoucit le ton pour prévoir sa réélection et 3/ l’Europe qui devrait offrir au Royaume-Uni une sortie négociée, mais plutôt vers la micro-économie, avec notamment la saison des publications qui se poursuit ces jours-ci…

Nous noterons ainsi cette semaine la publication des chiffres de Vallourec qui mérite l’attention car elle n’a pas été appréciée de la même manière par les actionnaires qui ont sanctionné le titre de plus de 10% vendredi et les créanciers qui y ont, eux, trouvé suffisamment de satisfaction pour laisser les obligations à leur niveau de 11 à 12% de rendement, alors qu’elles évoluent en dent de scie, au gré des nouvelles, depuis quelques mois.

Voici un résumé de la publication (source : Invest Securities) :
Le groupe a publié un CA au T3 2019 de 1 060m€ (+10%) avec un EBITDA de 84m€ (43m€ au T3 2018). Le résultat net reste négatif de -60m€ mais le Free Cash-Flow est positif de 26m€ (T3 2018 -153m€), comme il l’était déjà au T2.
La dette nette s’établit à 2 104m€.  Pendant la conférence téléphonique, le management a annoncé pour les prochaines publications 1/ une forte croissance de l’EBITDA, 2/ la poursuite de l’amélioration du BFR 3/ un free cash-flow positif au T4. Enfin, la publication de cette semaine a confirmé que le covenant bancaire était bien respecté (Dette nette actuellement à 81%, donc inférieure à 100% des fonds propres).

Du point de vue du créancier donc, rien d’alarmant, bien au contraire, puisque l’entreprise a confirmé ses anticipations des mois passés, respecte son covenant bancaire avec une certaine marge et affiche un free cash-flow positif, ce qui lui permet de ne pas puiser dans ses réserves de cash, de ne pas dégrader son covenant et donc de se laisser le temps de la restructuration et du rétablissement.
Du point de vue des actionnaires en revanche, on peut noter que le seul chiffre négatif, à savoir le résultat net, a fortement déçu le marché, donc la capacité de l’entreprise à verser des dividendes dont sont dérivés bon nombre de modèles de valorisation. De plus, si pour un créancier, il suffit que l’entreprise existe pour voir son investissement fonctionner et être remboursé, les actionnaires, eux, ont besoin que l’entreprise connaisse un mouvement de croissance et dégage des résultats pour ensuite verser des dividendes, ce qui n’est pas encore pour demain… Vallourec pourrait en effet ne jamais parvenir à ce stade tant elle est grevée de dettes et liée à un secteur sensible dans lequel les entreprises les plus fragiles ne pourront faire face aux mastodontes dont la gestion aura été plus conservatrice. Ainsi, CGG a-t-elle déjà dû restructurer sa dette en laminant une partie de ses créanciers, certes en en préservant quelques-uns (comme nous l’avons mentionné la semaine passée) tandis que d’autres entreprises comparables, peu endettées ont pu tirer parti de leur position de force, comme Schlumberger.
Sur les niveaux actuels des obligations Vallourec, les créanciers intègrent encore une probabilité de faillite à hauteur de 4% à horizon 1 an et de 10% à horizon 5 ans, ce qui est encore très élevé si on compare ce chiffre à la probabilité moyenne des corporates en Europe qui se situe plutôt en deçà des 1% à 5 ans.

De notre point de vue, la situation de Vallourec est encore pour le moment trop fragile pour se positionner car 1/ la dette est encore massive, 2/ les cash flows sont certes positifs ce trimestre mais ce n’était pas le cas au T1 et les proportions entre périodes négatives et positives sont clairement défavorables (+26M€ au T3 contre -159M€ au T1, soit un rapport de 6 fois), 3/ la gestion de l’entreprise a montré de grosses lacunes par le passé en termes de stratégie et le management, issu des grands corps d’Etat ou de grandes entreprises publiques, n’a pas changé (EDF, Saint-Gobain de 2000 à 2008 avant une restructuration in extremis, Thomson Multimédia, Areva,…), 4/ le secteur des parapétrolières, aujourd’hui en difficulté, n’est pas propice à des entreprises aussi peu flexibles et endettées que Vallourec.

Il est assez fréquent que la perception ou les intérêts des créanciers et des actionnaires soient différents. On avait pu l’observer sur Valeant entre 2015 et 2017, ou sur Casino plus récemment, la présence de l’actionnaire ultra majoritaire Rallye jouant à plein contre les créanciers et pour des minoritaires qui ont vu leurs actions grimper alors même que la partie jouée par Monsieur Naouri pour son propre compte est totalement secrète et difficile à anticiper.
De notre côté, nous préférons nous concentrer sur les entreprises qui font preuve d’un certain respect de l’alignement des intérêts, évitant tout ce qui pourrait entraver cet alignement : actionnariat trop gourmand, endettement bancaire d’une importance telle que l’entreprise devient soumise au bon-vouloir des banques (cf. Rallye), manque d’indépendance du management, présence d’un groupe de créanciers négociant ses propres intérêts avec l’entreprise (CGG à l’époque), présence d’investisseurs de référence sur plusieurs strates d’actions et de dettes de l’entreprise (Pages Jaunes), tierce partie pouvant changer la règle à tout moment (FDJ).

Parmi les autres nouvelles de la semaine, nous noterons, une fois n’est pas coutume, deux sanctions du régulateur français des marchés financiers, qui nous ont alerté car leur combinaison pourrait permettre, peut-être, une nette amélioration de la transparence des marchés obligataires.
La première est destinée à une banque d’investissement américaine pour manipulation des cours sur la dette d’Etat Français. Rappelons ici que les OAT sont réputées comme étant parmi les obligations les plus liquides et les plus sûres de toute la Zone Euro, après les Bund Allemands, la Zone Euro étant elle-même parmi les zones du monde les plus régulées, les plus liquides et les plus sûres. Nous avons souvent, dans nos hebdos, suggéré que les obligations corporates montraient, parfois, une liquidité toute relative et pourraient, parfois, voir leurs prix étrangement contribués par les « market-makers », c’est-à-dire les banques, créant ainsi le marché pour les investisseurs finaux. Nous rappellerons ici le cas Kedrion relaté dans l’hebdo du 3 décembre 2018. Jamais pourtant aucun cas sur une manipulation de cours sur une obligation corporate n’a été officiellement relevé, l’exercice étant hasardeux pour les investisseurs finaux et très compliqué pour les corporates qui n’ont qu’une vision limitée du marché secondaire et ont grand besoin des banques pour placer leurs émissions primaires…
Dès aujourd’hui, on peut bel et bien se douter que, si une banque est capable de manipuler, comme en fait état l’AMF, les cours des obligations de l’Etat Français, une banque équivalente est largement capable de manipuler tous les cours de toutes les obligations corporates du marché, généralement moins liquides, moins surveillées et moins soutenues par la BCE (cf. le quantitative easing) que les premières…

La deuxième sanction, moins importante en termes de montant mais tout aussi impressionnante, est celle pouvant condamner le fournisseur de données Bloomberg pour diffusion d’information erronée, en l’occurrence le faux communiqué sur Vinci en 2016 qui avait provoqué une chute de l’action de 18% en séance. Pour le moment, comme d’autres plateformes d’information ou d’autres réseaux sociaux, Bloomberg avait toujours défendu sa neutralité et sa non-responsabilité vis-à-vis des informations communiquées par des parties tierces. Il semblerait ici que Bloomberg soit peut-être in fine responsable des données qu’il communique au marché. Or, tout gérant obligataire a souvent vu, sur la plateforme transactionnelle de Bloomberg, des prix totalement faux et non traitables, soit parce qu’ils n’étaient pas mis à jour par les contreparties, cas le moins grave, soit parce qu’ils étaient intentionnellement faux ou alarmistes pour créer de la volatilité, du stress et des transactions fructueuses pour certains acteurs du marché. Il semblerait que Bloomberg puisse désormais être contraint par cette sanction de surveiller un peu plus les informations et donc les prix communiqués sur sa plateforme… Voire même s’assurer que les prix affichés sur la plateforme soient systématiquement justes et traitables pour la taille affichée par chaque market-maker, ce qui n’est pour le moment qu’un vœu pieux…

Ainsi, la combinaison de ces deux possibles sanctions, l’une sur la manipulation effective des prix de marché par certains market-makers, et l’autre sur la communication par les systèmes transactionnels d’information trompeuse, pourraient, à moyen terme, assurer aux investisseurs que lesdites plateformes ne soient plus des outils de manipulation aux mains de quelques traders mais de véritables outils de transactions, sur lesquels il y aura moins de prix et moins de volatilité mais plus de justesse et plus de fiabilité. Ce jour-là, les investisseurs finaux cesseront peut-être aussi de considérer la dette privée comme un havre de paix parce qu’elle n’est pas sujette à ces aléas de volatilité, pour revenir sur les fonds obligataires traditionnels, finalement assez comparables en termes de véritables risques finaux, à savoir les taux et le crédit.