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Hongrie : le « sudden stop » de la banque centrale est prématuré et ne signifie pas la fin de la désinflation

Dans ce contexte, la décision de mettre fin au cycle de hausses du taux directeur nous semble prématurée. Nous pensons qu’il ne s’agit là que d’une pause, le temps d’évaluer l’impact de la stratégie agressive menée jusqu’à présent.

En Hongrie, la banque centrale de Hongrie (NBH*) a de nouveau relevé ses taux d’intérêt de référence de 125 points. Le taux de base (base rate) est passé à 13 % (cf. graphique 1). L’institution a également annoncé la fin du cycle de hausses de ce dernier. Selon l’évaluation du Conseil monétaire, avec son niveau actuel, « les conditions sont devenues suffisamment strictes, ce qui garantira la convergence vers la cible d’inflation ».

D’autres éléments sont à retenir de la réunion de septembre :

  • Le changement soudain de ton des autorités monétaires : très restrictive lors des réunions passées, la NBH se montre cette fois plus préoccupée de la trajectoire de la croissance, soulignant le risque accru de récession mondiale et la dégradation rapide du climat des affaires. Les prévisions de croissance ont été d’ailleurs révisées à la baisse pour 2022 et 2023. En parallèle, la NBH s’est affichée nettement plus optimiste sur l’évolution de l’inflation. Désormais, la balance des risques est devenue « équilibrée » en raison de la baisse des cours des matières premières d’une part et du ralentissement de la demande (domestique et mondiale), d’autre part. Finalement, l’inflation moyenne passerait de 13,5 %-14,5 % cette année à 11,5 %-14 % en 2023. Elle devrait converger à l’intérieur de la fourchette autorisée au cours du premier semestre 2024 ;
  • L’introduction des outils « non conventionnels » de désinflation : selon la nouvelle « forward guidance », la politique monétaire restera restrictive pour une période prolongée pour faire face à l’inflation qui reste un défi. En revanche, l’accent sera désormais mis sur le resserrement des liquidités et l’amélioration de la transmission de la politique monétaire. A cet égard, la NBH poursuivra son processus désinflationniste avec de nouveaux outils à partir du 1er octobre 2022 : hausse du ratio des réserves obligatoires des banques, émissions régulières des obligations et lancement d’un nouvel instrument de dépôt à plus long terme et à taux variable.

Clairement, le « sudden stop » de la NBH est difficile à comprendre. Jusque-là, aucune donnée ne suggère un ralentissement franc de l’inflation. En août encore, celle-ci s’est fortement accélérée (cf. graphique 2). L’inflation sous-jacente s’est même élevée à 19 %, son plus haut niveau depuis 26 ans. Les tensions inflationnistes restent élevées : la croissance ne s’est pas ralentie de manière significative, la dynamique du crédit est toujours soutenue, ainsi que celle des salaires. Par ailleurs, le forint reste très exposé aux fluctuations du marché et au conflit avec l’Union européenne alors que les déséquilibres extérieurs sont élevés.

Dans ce contexte, la décision de mettre fin au cycle de hausses du taux directeur nous semble prématurée. Nous pensons qu’il ne s’agit là d’une pause, le temps d’évaluer l’impact de la stratégie agressive menée jusqu’à présent. Avec l’inflation qui ne devrait atteindre son pic que vers la fin de l’année et des pressions importantes sur le forint, la NBH n’aura pas d’autres choix que de relever de nouveau ses taux d’intérêt (en plus des outils non conventionnels). Dans son communiqué, la banque centrale avait fait référence uniquement à la fin des hausses du « base rate », ce qui laisse alors la porte ouverte à de nouvelles interventions sur d’autres taux d’intérêt dans les mois à venir. Le relèvement du « base rate » sera une solution de dernier recours.

* National Bank of Hungry

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